韭菜研究之CXO临床前细分赛道龙头昭衍新药603127

一、前言

上一篇文章已经给大家介绍了CXO的构成，包括药物发现、临床前、临床、COM|CDMO等四个具体的研发和生产阶段，多数是在实验室完成的。CXO这种专业性质的服务外包未来在中国的渗透率会越来越高，无论是从时间、成本、人才等多个维度，这种专业服务外包的趋势都是不可逆的。除了上篇文章我介绍的药明康德，它是国内拥有全产业链规模最大的公司，下两篇文章给大家介绍另外两个细分赛道价值量相对较高的细分子赛道龙头，一个是临床前的昭衍新药，另一个是临床阶段的泰格医药。这两家公司在CXO高速发展的红利下，细分领域的技术和人才优势明显，同样有着极高的行业护城河。

二、公司介绍

公司成立于1995年8月，是中国最早从事药物非临床评价的民营CRO企业，拥有超1500 人专业技术团队，在北京、苏州、重庆、梧州以及美国旧金山、波士顿设有子公司。昭衍新药发展历程主要分三个阶段：1）1995-2005年：国内客户非GLP申报，主要为国内客户提供非GLP药理毒理学研究服务；2）2005-2009年：国内客户国内申报，自2005年昭衍北京通过国家药监局GLP认证后，逐步为国内客户提供GLP药理毒理学研究服务；3）2009-至今：全球客户全球申报，2009年昭衍北京首次通过FDA的GLP认证，公司便可为全球客户提供FDA认可的临床前GLP药理毒理研究服务，逐步开拓全球化布局。

公司依托药物安全性评价领先地位，横向纵向延伸，不断拓展新的业务领域。公司核心业务为临床前研究服务中的非临床安全性评价业务，公司凭借累积26余年的专业经验与国内（中国NMPA）外（美国FDA、经合组织OECD、韩国MFDS）各项GLP资质、国际AAALAC（动物福利）认证资质，在全球非临床安全性评价外包行业处第一梯队。依托非临床安评核心业务，公司向产业链上下游不断拓展，开拓上游临床前药物筛选、药效学与药代动力学研究，下游早期临床及药物警戒服务，打造临床前至临床的新药研发一站式的药物评价外包服务。同时公司横向拓展新领域，提供实验动物供应、基因细胞治疗评价、食品动物/兽药评价、农药评价，医疗器械评价等服务项目，全面助力药械研发。

全球化布局稳步推进，收购Biomere进军海外临床前CRO市场。由于药理毒理研究属于检测类业务，且受试物毒性未经测试，一般不易通过海关审查，安评外包服务具有一定的在岸属性。随着国内业务不断扩大的同时，公司逐步开拓海外市场，于2019年12月以2728万美元收购海外临床前CRO公司Biomere。

从实际控制人的角度来看，公司是个夫妻档，高管也占有一定的比例。业务上，国内集中于临床前研究，国际化布局成了加州分中心。产业链上继续布局临床CRO等纵向的业务拓展。

公司的管理层都具有丰富的行业经验和技术积累，以硕士及硕士以上为主。董事长冯宇霞有丰富的临床经验兼药物科学研究的经验，之前的医生岗位和研究所的工作经验都给创始人带来了经历和技术的积累，之后还兼任中国生物外包服务联盟的执行委员。

三、财务指标

公司的营收和净利润逐年增长，受益于行业的渗透率的提高，近两年出现加速，公司的增长率超过行业平均，所以在二级市场上享受了更高的估值溢价。

公司的主营业务收入属于整个CRO的临床前阶段，也就是动物实验阶段，这个领域的收入占比超过90%，临床阶段的收入占比非常小，未来也是公司多元化发展的一个发力点。

公司的毛利率和净利率变化相对比较平稳，毛利率基本维持在50%以上，较其它细分的赛道，还是处于一个相对较高的位置。净利率的下滑主要是受到这两年管理费用的上升。期间费用中，整个行业并不是以销售为主的特点，临床前的研究偏轻资产，所以销售费用、财务费用的占比不算太高，也比较稳定。

公司的新签合同金额和增长速率近两年快速提高，说明公司的业绩增长的确定性高。第二个维度来看，这个行业都有先收钱再工作的行业规则，所以公司的预收账款比重高，而且基本上能占下期收入的50%以上，因此前一年的预收账款数就基本上能测算下一年的销售收入，无论是现金流还是业绩确定性的角度，公司的财务都是非常稳健的。

从临床前研究服务成本的角度来看，公司最大的投入在材料及检验成本，最核心的材料就是实验室动物，包括白鼠和非灵长类，占比超过60%。人工也是成本中占比较高的一块费用，占比超过20%，所以公司最大的支出在动物的饲养和人员工资。

四、行业护城河

学历高

公司以技术人员为主，占比超过70%，生产人员为辅，销售人员的占比极少，符合CRO行业的人员构成。再从学历构成来看，虽然没有药明康德的硕士及硕士以上占比高，但是人才壁垒依旧是公司很高的护城河。博士及硕士占比超过20%。

动物实验室

公司作为CXO赛道临床前细分领域的龙头，最核心的资产就是实验室，尤其是动物实验室，固定资产的投入和动物饲养的成本在公司整个支出上占比较高，公司也是国内拥有动物实验室面积最大，动物保有量最多的CRO企业。

下面我们再看一下公司和海外CRO企业的动物成本对比，中国企业占有绝对的成本优势。

市场份额大

全球的维度来看，中国企业的占比非常小，但成本和人才的优势有助于中国的企业未来市占率的提升，空间非常大，CRO产业链向国内转移的趋势日趋明显，尤其是现阶段中国的工程师红利、研发投入的不断提升，很多企业有望在世界范围逐渐形成较大的影响力。

国内的维度来看，昭衍新药市场占有率最高，达到16%，是CXO中临床前的细分赛道龙头，随着公司未来动物实验室的不断加成，市占率有望继续提高。整个赛道还处于高速发展的阶段，未来公司有望借助行业渗透率的提升和市占率的提高带来业绩的双升。

五、是否是成长之友

行业空间大

CRO整个行业正处于高速发展的阶段，中国的消费市场显著高于发达国家地区，再者中国企业的成本优势和人才优势有机会让企业在渗透率和市占率的角度获得双击的机会，CRO作为一个国际性专业化领域的行业，公司有望随着行业的成长加速发展。

渗透率提升趋势明显

CRO行业作为创新药的一个细分的专业化自赛道，在国内发展的时间不长，因此在渗透率上还有比较大的渗透空间，目前国内医疗外包的渗透率还明显低于主要发达市场，所以行业的成长还在进行时。

多元化发展

公司以临床前为核心业务，逐步打造临床前动物实验的核心壁垒，并且有向其他细分领域渗透的规划，包括临床、CMOCDMO等一系列医疗外包的产业链纵向拓展，带来公司的多元化发展，有机会把整个CRO的领域从鱼头吃到鱼尾。

六、结语

写在最后，韭菜君认为医药CRO作为创新药最为专业的成长型细分行业，目前处于一个高速成长的赛道，受益于中国的消费市场（人口老龄化加速）、中国工程师红利以及中国相对低的人工成本，中国企业的成长速度一定会高于世界范围内的成长。这个行业诞生了很多细分子赛道的龙头，昭衍新药在临床前阶段作为国内最大的龙头公司，已然从技术研发到资产投入都建立了较高的行业壁垒，公司最大的壁垒在于动物实验室的建立和饲养，其他公司想通过规模扩展后来居上难度不小。上篇文章已经写了这个行业的全产业链龙头药明康德，它是国内唯一一家CXO所有产业链都具备的公司，能够给客户提供全产业链的服务。整个产业链价值量最高、规模最大的属于临床阶段的服务，其次是临床前，临床前阶段诞生了昭衍新药的细分赛道龙头，下篇文章我们一起看看临床阶段的龙头泰格医药。韭菜圈的朋友，我们下篇文章见。