市场行情回顾

12月第2周（12月12-16日），长端利率V型震荡。截至12月16日，10年国开活跃券（220215）收益率为3.05％，较上周五下行0.5bp。其中，12月MLF的续作是本周市场关注的焦点。周三10年国开收益率单日下行4.5bp，债市迎来久违的多头情绪，隐含了对次日MLF降息的预期。然而周四央行超额续作MLF，实现净投放1500亿，但并未调整MLF利率，市场降息预期落空，周四周五连续两日，长端利率迅速调整回归上周五水平。

分期限来看，本周利率变动集中在短端。周四（15日）为税期申报截止日，由于税期走款影响，非银融资成本升高，R007较前一周上行26bp；3个月存单、1年存单及1年国开分别上行13bp、9.5bp及8bp；中长端的3至10年品种利率变化较小。

海外方面，欧美通胀回落，加息步伐放缓，但欧央行表态偏鹰。美国11月CPI同比7.1％（预期为7.7％），英国11月CPI同比10.7％（预期为10.9％），欧元区11月调和CPI同比10.1％，为一年半以来首次下滑。在此背景下，美联储在12月议息会议上加息50个基点，欧洲央行同样加息50个基点，二者均如期放缓加息步伐。但欧央行表态偏鹰派，表示将在一段时期内多次加息50基点，德法国债收益率趋于上行。

美债收益率有所下行，与11月末相比，各期限美债收益率也初现不同幅度的下行，其中30年期美债下行27bp，1年期美债下行13bp。

2 债市杠杆率：

银行间高位震荡，交易所继续上升

12月第2周（12月12-16日），流动性宽松依旧，市场杠杆率保持高位震荡。本周银行间隔夜质押式回购成交量均值为5.91万亿元，受临近税期影响，较前一周的6.46万亿元略有下滑。隔夜占比同样有所下滑，降至84％-86％的水平。

从银行间质押式回购市场各机构融入融出来看，当前银行体系的整体净供给水平在3.7万亿元左右，略低于8-9月的4万亿元水平。截至2022年12月16日，大行提供的资金供给量为3.54万亿元，而非大行的资金供给量仅为0.17万亿元。

而从需求端来看，7月至今，市场上主要融入机构的需求量维持在较高水平。截至12月16日，基金、银行理财、保险机构及其他类机构（包括理财通道）净融入需求分别为1.78万亿元、0.32万亿元、0.63万亿元以及1.15万亿元。

银行间债券市场杠杆率平均值周内维持震荡，周三为周内最低点108.63％，周一为周内最高点108.81％。

交易所债券市场杠杆率平均值周内则继续上行，周一为周内最低点121.13％，周五为周内最高点121.58％，继续突破年内新高。

3 银行理财：规模降至30.6万亿，到期保持高位

（一）11月下旬以来，银行理财子产品破净率上升

12月以来，除城农商行理财子外，各类理财子公司的破净率持续上升。本周（12月12-16日），全部理财子破净率整体增幅较11月下旬再次扩大，由12月2日的17.7％增至16日的22.5％。

（二）11月以来，银行理财规模连续下降

银行业理财登记托管中心每半年会发布银行理财产品的存续规模，数据公布频率相对较低，目前公布的最新数据截至2022年6月30日。根据最近3个季度，银登中心和普益标准两个统计口径对比，目前普益标准数据覆盖率稳定在88％左右，因而我们以此外推估算全市场的银行理财产品规模。需要说明的是，往期月度存续规模数据，均通过加总每月最后一天仍存续的理财产品规模得出，12月的存续规模数据则为普益标准统计的最新交易日当天理财产品规模加总。

截至2022年12月16日，根据普益标准数据统计显示，银行理财产品存量规模为26.9万亿元。按照普益标准88％的覆盖率估算，全市场理财产品存量规模由10月末的31.8万亿元，降至11月末的31.2万亿元，到12月16日，进一步下降至30.6万亿元。

其中，理财子产品存量规模自2022年10月末也持续收缩。普益标准数据统计显示，理财子产品存量规模由10月末的22.5万亿元，降至11月末的22.1万亿元，截至12月16日，存量规模再次下降至21.7万亿元。

从产品投资品种来看，存续的银行理财产品以可投股票固收+产品为主，达到9.6万亿元，占比35％。从产品运作模式来看，存续的银行理财产品以每日开放型和固定期限定开型为主，两者存续规模分别达到9.1万亿元和8.7万亿元，占比分别为34％和32％。

（三）银行理财在二级市场连续五周大额卖出

与存续规模下降相对应，银行理财连续五周大额卖出。在过去的五周中，银行理财的周度净卖出额分别为1072亿元、1164亿元、756亿元、1218亿元及1148亿元。细分券种来看，银行理财在过去一段时间中主要卖出利率债、存单以及银行资本债等。12月12-16日，银行理财分别卖出利率债349亿，同业存单249亿以及其他券种（多为银行二级资本债&；永续债）597亿。

（四）12月理财（子）产品到期规模仍在高位

从银行理财产品类型来看，除了每日开放型产品之外，定开型产品的重新打开之后，再封闭运作，其规模变化对债市冲击较大，因而我们着重统计了此类产品到期的周度分布。

12月定开型理财产品开放规模仍处高峰，赎回压力持续较大。据理财产品未来开放规模分布所示，本周（12月12-18日）定开型理财产品开放规模为9675亿元；而下周（12月19-25日）定开型产品开放规模为10525亿元，仍在高位。此外，截至12月25日当周开放的定开型产品中，运作周期小于等于7天的理财产品到期规模为5029亿元，将在12月最后一周再次开放，意味12月最后一周开放规模仍可能破万亿。

对于银行理财子公司来说，下周（12月19-25日）定开型产品开放规模将达8052亿元，仍处较高水平。根据理财子产品未来开放时间的规模分布所示，本周（12月12-18日）定开型理财产品到期规模为6890亿元，截至12月25日当周，定开型产品开放规模达7433亿元。此外，截至12月25日当周开放的定开型产品中，运作周期小于等于7天的产品规模为3606亿元，因此12月最后一周开放规模或将达7000亿元。

4 中长期债久期中位数降至1.83年

（一）基金公司仍在大量卖出信用类品种

从机构行为整体来看，基金类机构本周（12月12-16日）依旧在大量卖出债券，净卖出922亿元，规模较前一周的1335亿有所收窄，不过对信用债及其他券种（包含银行资本债等）的卖出仍在增加。

与此同时，本周大行自营仍是主要承接力量，加大了对利率债的净买入，降低了同业存单买入规模，同时对银行资本债略微净买入。此外，保险机构继续大力买入其他券种（包含银行资本债等）。

（二）债基久期中位数下降

2022年以来，我们发现测算得到的基金久期水平整体偏高且部分时段久期波动较大。与2022年各基金中报所提供的敏感性久期数据（可通过基金中报、年报中的利率敏感性描述计算得到）进行比对，我们所跟踪的基金久期在中报时点出现了向上偏离。

结合今年基金类机构融入余额来看，2022年来该数值保持在1.5万亿以上，并于8月达峰，进入波动区间。10月以来，受资金成本不断上升影响，基金类机构的杠杆率开始下降，但近期再度回升至2万亿附近水平。较高的杠杆或是造成久期跟踪结果整体偏高的原因。

在后续的跟踪当中，我们对《债基久期变化，揭示利率拐点》所提出的久期测算模型进行改进，加入了去杠杆的版本，引入新口径的跟踪。同时由于原口径的久期跟踪数据在低杠杆时期有着较好的表现，自2017年以来均可对敏感性久期保持较好的跟踪效果，因此原口径的久期同样保留。

对于剔除定开基金后的样本，两种口径下的中长期纯债基金久期中位数本周均小幅下行后维持稳定。其中，去杠杆后的久期中位数，周初由上周五的1.85年降至1.83年后窄幅震荡；而原始口径的久期中位数，同样在周初由上周五的2.00年降至1.83年后窄幅震荡。在当前高杠杆的环境下，我们更倾向于参考去杠杆版本的久期跟踪数据。

此外，我们也采用类似的方法对Wind基金分类中的短债基金进行了久期跟踪，截至2022年12月16日，短债基金久期中位数在0.77年上下震荡，周五收盘为0.78年，20日平滑后久期中枢处在0.80年的水平。

我们在4月末更新时重新界定中长期纯债基金（详情请见《纯债基金，强势归来》）。首先将股票市值和可转债市值占基金资产净值的比例都小于1％的基金，记作纯债型基金。其次在此基础上剔除2022第一季度Wind基金二级分类属于短期纯债基金的样本，剩余样本即中长期纯债基金，合计1178只。

由于近期基金的高杠杆，使得测算久期偏长，我们仅考察剔除定期开放基金后中长期纯债基的久期变化情况（定开基金的加杠杆上限为200％，普通开放基金为140％），剔除后的样本量为668只。

5 债券借贷金额下滑，做空情绪减弱

12月第2周（12月12-16日），继前两周维持高位震荡后，本周银行间交易市场债券借贷金额开始下降，日均值由前一周的938亿元降至873亿元。周二（12月13日）的债券借贷金额为周内最高值，为949亿元，周四（12月15日）则为周内最低值，为753亿元。

6 隐含税率、10年新老券收益率及超长国债换手率

12月第2周（12月12-16日），10年国债与国开的隐含税率从上周4.8％略微升至4.9％，目前处在2016年以来1.2％的分位数，隐含税率逐渐脱离历史最低位。

本周10年国债收益率与10年国开收益率大体呈V型震荡，相较上周收盘变化不大。10年国债新老券收益率普遍略微下行，活跃券220019由上周五的2.9175％降至2.9050％，下行幅度为1.3bp；非活跃券中，210017收益率变化幅度最大，周内下行2.5bp（周五无交易）。10年国开债新老券收益率整体变化不大，活跃券220215收益率由上周五的3.0525％降至3.0475％，仅下行0.5bp。

此外，对于发行期限为30和50年且剩余期限在15年以上的超长国债，我们统计其换手率变化情况。由于单日换手率日度波动较大，基于10日移动平均结果绘制2021年以来超长国债换手率走势图，可以看出移动平均后的超长国债换手率，自11月中旬长端利率局部转向后，持续走低。本周超长国债平均换手率为0.44％（前一周为0.67％），期间周四为最高值0.54％，周二则为最低值0.34％。

7 存单利率已较为接近MLF利率

12月第2周（12月12-16日），周一至周四存单利率在2.60％上下浮动，周五股份行1年同业存单收益率单日上行11bp至2.71％，与MLF利率的利差仅剩4bp，历史分位数也相应下降至2016年以来48.10％分位数的水平。

8 存单、国债和国开债各期限的合理定价

我们以两种资金利率水平（DR007在1.65％左右及1.9％左右），构建了同业存单、国债和国开债的合理定价水平。当前的流动性环境，重新回归了较低的资金利率水平，即使以DR007在1.8％-2.0％区间来看，存单、国债和国开债各期限大都处于超调状态。

本文源自券商研报精选