来源：债券池 ，作者池光胜团队

摘要

2020年以来，供应链ABS受房企热捧。1-3月，房地产供应链ABS累计发行497.6亿元，占地产债发行总额的28.0%，为仅次于公司债的地产债第二大券种。本文梳理房地产供应链ABS相关的八个问题，供投资者参考。

■ 什么是供应链ABS？供应链ABS是围绕核心企业，以应收账款为基础资产，为上下游企业提供融资的资产证券化产品。交易结构的核心是应收账款的反向保理。

■ 供应链ABS为何受房企追捧？一是供应链ABS对应收账款到期日进行标准化，可延长账期；二是供应链ABS在资产负债表上表现为应付账款，有利于有息负债率的降低，且不占用发债额度；三是应收账款科目做大部分计入建安成本，可部分节约土地增值税。同时，2016Q4以来房地产融资收紧加速融资需求向供应链ABS转移，2020年1-3月，供应链ABS占地产债发行总额的比重达到28.0%。目前房地产供应链ABS尚未出现过违约。

■ 如何统计房地产供应链ABS？供应链ABS的原始权益人为保理公司，最终债务人的识别存在困难。我们通过两个途径识别，一是在项目全称中检索房企简称；二是采用基于募集说明书、媒体新闻等归纳的“房企供应链ABS简称表”进行检索。

■ 存量房地产供应链ABS有何特点？（1）9-12个月为主流期限，占比79.0%；（2）最终债务人评级多为AAA，占比81.8%；（3）最终债务人集中于头部房企，TOP10房企份额达58.0%；（4）证监会主管ABS为主流券种，ABN占比仅5.3%；（5）95%以上的项目采取优先/次级分层设计，但次级层余额占比占比仅1.0%。

■ 哪些房企存量供应链ABS较多？存量供应链ABS余额在90亿以上的房企有5家，为万科、碧桂园、龙湖、世茂和恒大，存量分别为326.5、154.0、123.5、99.6、99.1亿元；此外绿城、中骏、华发等存量余额也较高，在50-90亿之间。

■ 今年房地产供应链ABS发行有哪些变化？一是供应链ABS对房企融资的贡献度继续上升，2020年1-3月地产供应链ABS发行额占地产ABS的比重达到79.3%；二是发行利率明显下行，2020年已发行供应链ABS的样本房企，89%利率相比2019年回落。近半数房企发行利率回落幅度在50BP以上，其中禹洲、中骏、时代、旭辉和奥园平均发行利率回落幅度在100bp以上，龙光、金科、碧桂园、美的、金茂、阳光城、世茂、华发等回落幅度在50-100bp之间。

■ 风险提示：数据统计不完整、房地产调控超预期等。

正文

1 什么是供应链ABS?

供应链ABS是围绕核心企业，以应收账款为基础资产，为上下游企业提供融资的资产证券化产品。相对于核心企业，部分上游供应商为中小企业，议价能力弱，为保持与核心企业长期稳定的合作关系，往往采取赊销的交易方式，形成大量应收账款。同时，上游供应商的应收账款为核心企业的经营负债，体现核心企业的信用。供应链ABS通过“1+N”模式（最终付款方为1家核心企业，融资方为多家上游供应商），改善上游中小企业融资时资质不足的问题。

中国资产证券化产品主要包括银保监会主管的信贷ABS、证监会主管的企业ABS、交易商协会主管的ABN，其中信贷ABS基础资产为信贷，发行主体主要为金融机构，不作为本文研究对象。本文所述ABS包括证监会主管企业ABS和交易商协会主管ABN。

2供应链ABS的交易结构？

供应链ABS的核心为应收账款的反向保理，交易流程包括：

（1）上游供应商为核心企业或其下属公司提供商品或服务，形成应收账款；

（2）若债务人为核心企业下属公司，核心企业以债务加入成为共同债务人、提供差额支付承诺等方式将自身信用嵌入应付账款；

（3）核心企业指定的保理公司为上游供应商提供保理服务，受让应收账款债权，成为原始权益人，上游供应商提前收回应收账款；

（4）资产支持专项计划由管理人设立，向投资者募集资金；同时保理公司将归集的应收账款债权作为基础资产，转让给资产支持专项计划；

（5）产品到期日，债务人直接将其应付账款回款至资产支持专项计划账户。

3供应链ABS的发展历程？

中国供应链融资的发展分为三个阶段，2016年起供应链ABS发展明显提速。

（1）2013年以前，我国的应收账款融资以应收账款抵押贷款为主，聚焦个体企业的信用资质，而非整个供应链系统，有利于缓解中小企业贷款抵质押品不足的问题，但未充分利用应收账款背后的供应链交易信息，中小企业因资质不足导致的融资难、融资贵问题仍存在。

（2）2013年供应链融资初具雏形，2013年12月，中国人民银行征信中心应收账款融资服务平台（以下简称“平台”）上线试运行。在线上反保理业务模式中，平台扮演中介角色，接收核心企业与上游供应商的交易信息，推送至资金提供方，资金提供方据此对供应商授信。该模式下，主要受益方为上游供应商，核心企业相对缺乏利益激励。

（3）2016年起，在“去杠杆、降成本”的大背景下，供应链ABS发展提速。一方面，供应链ABS在核心企业的资产负债表上表现为应付账款，有利于有息负债率的降低；另一方面，供应链ABS依托核心企业的信用进行融资，上游供应商的融资成本有所降低。此外，供应链ABS通过统一到期日来延长付款期限，实现了核心企业的变相融资，可提高核心企业的积极性。

期间主要政策支持包括，2016年10月，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，明确鼓励企业开展应收账款资产证券化融资业务；2017年5月，央行等七部门联合印发《小微企业应收账款融资专项行动工作方案（2017－2019年）》，明确鼓励大力发展小微企业应收账款融资；同期，供应链ABS相关业务指南发布，2016年12月，交易商协会修订《非金融企业资产支持票据指引》；2017年12月，上交所、深交所、机构间报价系统发布《企业应收账款ABS挂牌条件确认指南》。

政策支持下供应链ABS项目加速落地。2016年7月，交易所首单供应链ABS“平安证券-一方保理万科供应链金融1号资产支持专项计划”在深交所发行；2017年12月，首单供应链ABN“前海结算2017年度第一期碧桂园供应链应付账款资产支持票据”在银行间市场发行。

4供应链ABS为何受房企追捧？

房地产企业发行供应链ABS主要从以下几方面受益，一是延长账期，供应链ABS要求各笔应收账款债权早于产品到期，在设计时对到期日进行标准化，起到延长账期的作用；二是隐藏有息负债，且不占用发债额度，供应链ABS对应房地产企业资产负债表内的应付账款，不包含在有息负债内，可优化净负债率等指标，同时房企自身不作为发债主体，目前不占用发债额度；三是节约土地增值税等成本，应收账款转让的折价部分通常需由房企补贴，对应做大应收账款科目，计入建安成本，可部分降低企业的土地增值税。

同时，房地产融资收紧与政策鼓励供应链ABS并行，进一步推动房企融资需求向供应链ABS转移。2015Q3至2016Q3，受益于公司债发行体制改革，公司债是地产债发行的绝对主力；2016Q4公司债收紧叠加ABS监管宽松，供应链ABS占比逐步提升。2020年1-3月，供应链ABS占地产债发行总额的比重达到28.0%，为仅次于公司债的第二大券种。

5 如何统计房地产供应链ABS？

供应链ABS的原始权益人一般为保理公司，要识别最终债务人存在困难。我们通过两个途径识别：（1）在项目全称中检索房企简称，如“平安证券-一方保理万科供应链金融39号资产支持专项计划”的最终债务人识别为万科；（2）如项目全称中不含房企简称，我们基于募集说明书、公司公告、媒体新闻等归纳了“房企供应链ABS简称表”（表2），对债券简称进行二次检索，如万科供应链ABS简称以“龙腾”、“链融”等命名，碧桂园供应链ABS简称以“招碧”、“招慧”等命名。

6 存量房地产供应链ABS有何特点？

截至2020年3月31日，房地产供应链ABS存量共1837.6亿，有如下特点：

（1）9-12个月为主流期限。存量房地产供应链ABS中，9个月以下、9-12个月、1-2年、2年以上分别占比0.5%、79.0%、15.9%、4.6%。

（2）最终债务人评级多在AA+以上，AAA占比最高。存量房地产供应链ABS中，最终债务人主体评级AAA、AA+的分别占比81.8%、15.3%。

（3）最终债务人集中于头部房企，TOP10房企份额最高。TOP10房企供应链ABS占存量一半以上，为58.0%，TOP11-30占27.1%，TOP30以外仅占14.9%。

（4）证监会主管ABS为主流券种，ABN占比较小。存量房地产供应链ABS中，证监会主管企业ABS和交易商协会主管ABN各占94.7%、5.3%。

（5）大多数项目采取优先/次级分层设计，但次级层余额占比较小。余额占比94.3%的项目采取优先/次级分层设计，其中次级层余额合计仅16.7亿元，占比1.0%。

7 哪些房企存量供应链ABS较多？

截至2020年3月31日，存量供应链ABS余额在90亿以上的房企有5家，为万科、碧桂园、龙湖、世茂和恒大，存量分别为326.5、154.0、123.5、99.6、99.1亿元，发行量分别达到1257.5、683.2、277.0、226.6、227.6亿元；铁建、绿城、中骏、华发存量供应链ABS余额也较高，在50-90亿之间，总发行量在100亿左右。

8 房地产供应链ABS发行有哪些变化？

2020Q1房地产供应链ABS合计发行539.8亿元，环比2019Q4上升31.6%。发行量靠前的房企包括万科、碧桂园、龙湖、绿城、华发等，分别发行50.0、41.1、37.0、28.9、25.2亿元。今年房地产供应链ABS发行有两大变化：

（1）供应链ABS对房企融资的贡献度明显上升。2020年1-3月地产供应链ABS发行额占地产ABS的比重、占地产债的比重分别达到79.3%、28.0%，均处于历史较高水平。

（2）发行利率明显下行。2020年已发行供应链ABS的房企，89%利率均相比2019年回落。其中，19%回落幅度在100bp以上，包括禹洲、中骏、时代、旭辉和奥园，分别回落192、168、128、106、102bp；30%回落幅度在50-100BP之间，包括碧桂园、美的、奥园、阳光城、合生创展、金茂、龙光和世茂等；仅恒大、荣盛发展、中交地产3家发行利率回升。部分房企供应链ABS发行利率已创2017年以来新低。