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本文是《价值事务所》的原创文章，第834篇。文章仅记录《价值事务所》思想，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。

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CXO，一直都是医疗行业里最坚挺的一个板块，原因在前面的文章所长讲了很多了，这里不再复述，而随着近期两件事情的发生，让医疗行业里最坚挺的板块也挺不住了，普遍进行了30%甚至更多的回撤。

第一，就是高瓴的全面退出，第二，则是药石科技三季报不达预期。

至于第一点，所长在前几天药明、康龙的文章里都有说明，这里不再复述，今天，咱们主要来看一下药石科技三季报为啥不达预期。

要知道，药石可是属于CXO第一梯队七龙珠里的一员，所以，他的不达预期让市场恐慌，是否CXO的景气度将要不在了？药石的三季报不达预期是否只是一个引子，而后续会揭露一连串CXO暴雷？

药石三季报简评

药石的单三季度，确实不太好看，咱们前面解读的一众CXO，即便是二线的博腾，营收都能有30多个点的增速，药明、泰格、康龙等，更是50%+，别提多景气了。

而药石呢，作为CXO七龙珠之一，本来收入体量就远低于一线大CXO，应该跑得更快才是，然而并没有。

Q3单季度，公司实现营收 2.82 亿（ 同比+5.87%，环比-16.08%），难怪，市场会在三季报公布次日赏他一个负20cm了，还顺带将别的CXO一起带进了沟里。

但所长强调过很多次，看CRO要看在手订单，看CDMO要看在建工程，只有这些才决定一个CXO是否还景气，未来是否还能持续增长。

一家CXO现在业绩再好，要是未来在手订单没多少、在建工程没多少，那等于狗屁，资本市场中长期有效，看的永远是一家公司的未来而不是当下。

而咱们看，被市场打趴下的药石，在建工程如何呢？

两个字，新高。

而且，比上年末增长了162%，这意味着，药石来年尚可一战，现在还没到他该靠边的时候。

那么问题来了，为什么药石的产能高速扩张，今年Q3却挂了？

答案是产能受限，公司的产能其实一直都挺紧张，今年9月，公司还专门发布可转债募集资金，募集11.5亿，其中 4.6 亿将用于收购浙江晖石 46.07%股份，6亿用于晖石车间的改造工作。

等改造工作完成（预计2023年），有望形成年450 吨的产能，要知道，截止2020年底的时候，公司总产量仅 82 吨。所以，看到药石一个季度落后就高呼药石景气度不在甚至直言CXO不行，所长只能两个字送给他——呵呵。

药石的逻辑

在之前的文章里讲过，药石科技是做分子砌块起家的。一个药物，这里主要指的小分子化学药，比如我们平时吃的阿司匹林，所长最近长痘痘涂的阿达帕林等等，都属于小分子化学药。

分子砌块便是用来设计和构建这些小分子化学药的片段，属于底层结构化合物，比如下图，整个完整的分子属于一个化学药，而他就是用三个分子砌块通过化学反应的来的。

在新药研发最开始的阶段，药企需要对一大堆可能的化合物进行筛选和评估，从而找到一个各个方面都符合成药要求的化合物，作为临床候选物。

而药企的做法就是使用并组合不同的分子砌块，快速获得大量的候选化合物。

所以，看到了吧，分子砌块毫不夸张地说，是整个小分子药的最上游。随着一款候选药品不断向后面的阶段推进，需要用到的分子砌块量便越来越多，最开始是mg级别的，到商业化生产时要用到的就得按吨算。

药石本就处于药物研发的最前端，是比康龙化成、药明康德还要前端的前端，后两者也是药石的客户。

因此，药石从分子砌块往药物研发、生产的后端扩展就是再自然不过的事情了，也就是说，药石从单纯的分子砌块往后面CDMO扩。

由于占据最前端，客户粘性非常之强，所以药石的CDMO业务开展得异常快，2020年，CDMO业务还只占公司收入33%，今年上半年这个比例就涨到了42%。

未来，随着公司产能投放，CDMO业务才会成为主营，而分子砌块成为流量入口。

本来，2020年12月，公司就进行一次募资，主要目的就是研发中心升级和扩产能。

今年9月，公司再次发行可转债，目的也是扩产能（收购浙江晖石剩余股权，正是药石用来承接 CDMO 商业化量级订单的布局）。

所以，从药石的募资动作以及在建工程情况来看，公司景气度仍在，分子砌块作为流量入口向下延展CDMO本就是“降维打击”，药物研发的流程决定，从前往后（研发端向生产端）延展较容易，而从后往前比较困难。

因此，说药石不行的，只是看热闹的媒体而已，看看资本市场的表现，其实药石俏咪咪从底部又起来不少。

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